核心提示： 11月17日，中国人民银行等五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

11月17日，中国人民银行等五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

多位分析人士指出，11月17日发布的资管新规征求意见稿关于消除多层嵌套和通道的内容符合预期，与年初流传的资管新规内审稿相比，明确资管产品可以嵌套一层，力度有所放松

多层嵌套导致风险难以穿透

近年来，中国资产管理业务规模不断攀升。央行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》指出，截至2016年末，银行表外理财产品资金余额为23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，估计各行业金融机构资产管理业务总规模超过60万亿元。

由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同行业存在差异等因素，出现了不同金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。

中信证券研报指出，金融市场的开放化进程与监管方监管深度推进速度的不匹配，分业监管下穿透式监管无法真正执行的现实状况，以及投资者日益丰富的投资需求无法通过单一金融产品的有限投资范围得到满足的矛盾，都成了资管产品相互投资、相互嵌套的诱因。而规避监管、扩大实际投资范围，也是部分资管产品选择相互投资、相互嵌套的主要原因。

我国的金融体系以银行为主导，银行理财是各类资管业务最大的资金来源地。《中国金融稳定报告2017》指出，银行理财拥有大量资金来源，投资范围基本局限于债权，股权投资受到一定限制，且不能做分级产品设计。在不愿放弃优质项目的情况下，一些银行理财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道，将资金投向股权等产品。形成各种嵌套产品。

央行有关部门负责人在就《征求意见稿》答记者问中指出，资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。

《中国金融稳定报告2017》指出，多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，通道机构尽职调查能力不足，发生损失时也容易出现责任推诿。此外，一些互联网平台、民间理财等未受到有效监管的非金融机构与金融机构合作进行产品嵌套，风险不容忽视。

消除通道、允许一层嵌套

兴业研究何津津等人指出，此前监管对于多层嵌套以及通道业务的措辞表述多为“限制”、“禁止”，本次《征求意见稿》再次表现出了对于多层嵌套以及通道业务的坚决遏制，直接提出要求“消除”多层嵌套和通道。

根据《征求意见稿》规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

信托专家、西南财经大学兼职教授陈赤向《每日经济新闻》记者表示，此前，证券公司及其子公司、基金公司及其子公司、私募公司的通道业务已经受到了相关的监管约束。今年以来的确有大量的通道业务转移到了信托公司，因此，《征求意见稿》消除通道的规定对于信托公司的影响是比较大的，尤其是对于一些以低风险通道业务为主营业务的信托公司，以及通道业务规模巨大的银行系信托公司。

值得注意的是，《征求意见稿》规定，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

陈赤表示，《征求意见稿》允许一层嵌套是比较务实的规定。不同的资管机构专业方向、专业能力不同，通过投资其他资管产品，可以在某一个领域获得更加专业的管理支持，这应该是资管机构的合理需求。同时，对这种转委托也需要比较严格的限定，因此《征求意见稿》要求实行名单制，对受托机构开展尽职调查，考核其专业水平。

交通银行研究中心研究员李津津指出，在新规的嵌套要求下，FOF等产品将成为新的突破口。“基金中的基金（FOF）与开放式基金最大的区别在于FOF以基金为投资标的，多层嵌套与通道业务受限下FOF等产品发展迎来新突破口”。

海通债券姜超团队指出，对于银行来说，在穿透式管理和通道被清理的情况下，银行的每一笔投资（包括主动管理和委外）均会受到资本充足率的约束，风险偏好趋降。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改为净值型，银行主动管理意愿上升，银行理财委外规模趋降，但投顾需求仍存，主动管理能力成为核心竞争力。

此外，《征求意见稿》规定，金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。央行有关部门负责人表示，这是从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机。